RISULTATI RICERCA

La definizione ottimale del modello strategico ed organizzativo di una Società di Gestione del Risparmio è oggetto di ampio dibattito. Obiettivo del presente contributo è quello di percorrere le differenti opzioni che si presentano in termini di assetti proprietari, governance, definizione del business, struttura organizzativa e dei controlli, mediante la presentazione delle scelte operate da una SGR italiana di medie dimensioni, la Carige Asset Management SGR, costituita nel 2003 in un contesto di mercato già caratterizzato da vincoli ed opportunità che hanno trovato significativa accentuazione negli anni più recenti.

Negli ultimi anni, l’evoluzione della normativa e la crescente complessità dei prodotti di risparmio gestito hanno richiesto agli intermediari finanziari un maggiore sforzo nel presidio del rischio regolamentare e di conformità, spingendoli ad istituire una funzione "permanente, efficace e indipendente" di Compliance, che sia adeguatamente integrata con la struttura di governance e le strutture di controllo tradizionali (Internal Audit e Risk management). La recente fase di crisi del risparmio gestito, dovuta alla perdita di fiducia da parte del risparmiatore ed all’esposizione alla concorrenza dei prodotti bancari ed assicurativi, sta spingendo le società di gestione del risparmio verso una rinnovata attenzione alle esigenze degli stakeholder, che richiedono una maggiore tutela e più elevati livelli di performance. Questi due elementi, ovvero l’evoluzione del quadro normativo in materia di modelli di controllo ed i rapporti con gli stakeholder intesi come l’universo dei clienti, dei dipendenti e della società più in generale, disegnano un nuovo scenario, nel quale la funzione di Compliance integrata diventa la guida imprescindibile nella catena del valore aziendale e nella gestione dei cambiamenti verso la riaffermazione del proprio brand, la tutela dei clienti ed il recupero della loro fiducia. Stiamo infatti assistendo ad una continua evoluzione dei sistemi di Governance, Risk e Compliance, che ha ormai reso obsoleto il modello tradizionale a favore di una visione di Compliance integrata ai processi operativi e di business, e quindi orientata alla creazione di valore, all’etica ed alla gestione dei rischi. La funzione di Compliance diventa in questo modo il mezzo più efficace nella protezione contro il rischio reputazionale. Gli adeguamenti richiesti agli intermediari possono comportare oneri, ma non devono essere considerati solo come un obbligo stringente imposto dal Legislatore: portano infatti benefici tangibili e anche misurabili in termini di creazione di valore, fidelizzazione dei propri dipendenti e affermazione del brand sul mercato.

Recenti interventi di operatori del mercato hanno sottolineato l’importanza di indagare le conseguenze degli assetti proprietari dei soggetti gestori del risparmio, evidenziando un possibile legame tra crisi finanziaria e sistemi di corporate governance. Il presente lavoro intende approfondire tale ambito, cercando di definire i seguenti punti: la proprietà della Sgr è in grado di influenzare la struttura delle commissioni attive? La proprietà della Sgr è in grado di influenzare la struttura delle commissioni passive? Si evidenziano modifiche significative tra le commissioni del periodo precedente la crisi e successivo al manifestarsi della stessa? L’analisi è svolta su un campione di Sgr, distinte tra indipendenti e non indipendenti (ossia, in questo contesto, di proprietà di banche e assicurazioni). Di queste si analizzano commissioni attive e passive nel quadriennio 2005-2008. I risultati raggiunti consentono di formulare utili riflessioni sull’importanza delle caratteristiche di governance dei gestori del risparmio e sulle scelte dagli stessi operate al fine di superare la crisi finanziaria e recuperare margini di redditività.

Il mercato immobiliare europeo è cresciuto significativamente negli ultimi anni e la realtà italiana ha dimostrato una crescita dei prodotti disponibili sia per la clientela retail che istituzionale. La grande diffusione presso il pubblico ha evidenziato l’opportunità di definire delle semplici misure di rendimento/rischio di facile comprensione anche per gli investitori con scarse competenze finanziarie. La soluzione solitamente adottata nell’industria del risparmio gestito è rappresentata dalle misure Risk adjusted perfomance scale independent (Rap). La letteratura in materia ha evidenziato la capacità di tali strumenti di selezionare le migliori opportunità di investimento nell’ipotesi semplificatrice di distribuzione normale dei rendimenti. Considerando il mercato italiano, l’articolo esamina la performance dei fondi immobiliari italiani nel periodo 2001-2009 e sottopone a verifica l’ipotesi di normalità dei rendimenti conseguiti. Evidenziati i limiti di tale ipotesi semplificatrice, il contributo confronta i ranking basati sull’indice di Sharpe con quelli ottenuti utilizzando misure Rap che adottano approcci di misurazione del rischio differenti. I risultati ottenuti evidenziano che i diversi ranking portano a risultati non strettamente comparabili e quelli più stabili nel tempo sono quelli costruiti utilizzando misure di rischio che non assumono l’ipotesi semplificatrice della normalità dei rendimenti. L’esigenza di utilizzare tali misure corrette è più chiara quando i fondi immobiliari fanno maggiore ricorso al debito e/o sono scarsamente negoziati nel mercato.

Le Sgr che gestiscono fondi immobiliari devono avere una funzione di risk management. Il controllo dei rischi può rappresentare non solo un obbligo regolamentare, ma anche un modus operandi premiante e un vantaggio competitivo. Occorre un passaggio culturale dalla compliance formale alla compliance sostanziale. Attraverso un questionario inviato al gruppo di lavoro di Assogestioni, questo articolo si propone di analizzare lo stato dell’arte del risk management delle Sgr immobiliari italiane, per evidenziare anche le principali sfide aperte per il settore. Dai questionari emerge che i rischi della Sgr sono gestiti attraverso un’articolata mappatura, che evidenzia i fattori di rischio nelle fasi del processo gestionale. Per la gestione dei rischi dei fondi immobiliari, le Sgr utilizzano prevalentemente l’analisi di sensitività sul business plan. Le principali sfide aperte sono: l’utilizzo di misurazioni e modelli statistici adatti agli investimenti immobiliari, la scarsa adeguatezza del sistema informativo immobiliare, l’efficacia della comunicazione interna ed esterna e la definizione di best practice condivise.

Lo scopo di questo contributo è quello di descrivere i profili di criticità che si affrontano nell’adattamento degli schemi tradizionali di asset allocation (di tipo mediavarianza) agli investimenti in Private equity (Pe). L’elevato livello di illiquidità degli investimenti in Pe alterano i valori dei parametri di rischio e di rendimento generando, a cascata, effetti di instabilità e di inaffidabilità delle frontiere efficienti. Nel corso del lavoro si procede, in particolare, ad una discussione circa: i) i fattori esplicativi dell’alterazione dei rendimenti (e, conseguentemente, dei rischi e delle correlazioni), ii) le metodologie più diffuse per la neutralizzazione delle distorsioni sulle serie storiche nonché iii) le implicazioni per gli analisti deputati alla costruzione di un portafoglio diversificato comprensivo di una quota di Private equity.

I livelli di cultura finanziaria degli investitori, non sempre sufficienti a comprendere e valutare pienamente gli strumenti finanziari ed i servizi di investimento loro proposti dagli intermediari, rendono determinante il ruolo della consulenza finanziaria nell’ambito dell’asset management. Il recepimento della direttiva Mifid ha incrementato l’interesse, già evidenziato in letteratura, in tema di consulenza finanziaria; in particolare, l’attenzione è stata rivolta al riconoscimento giuridico del consulente indipendente ed alla gestione dei conflitti di interesse che possono insorgere sia nell’attività di consulenza che in quella di distribuzione di prodotti e servizi finanziari. Nel lavoro gli autori presentano i risultati di una verifica empirica condotta sul mercato italiano al fine di individuare le logiche di formazione e le strutture di pricing della consulenza, verificando le differenze esistenti con i modelli di pricing adottati nei principali mercati internazionali (in particolare Usa ed Australia). I risultati evidenziano come la forma organizzativa del consulente rappresenti il principale elemento di condizionamento del pricing, che risulta influenzato in modo determinante anche dalle dimensioni dell’advisor e dal suo grado di preparazione. Dal confronto internazionale emerge una forte eterogeneità dei modelli di pricing, solo in parte da attribuire a vincoli di carattere normativo e regolamentare.

La tassazione del risparmio gestito e, più in generale, dei redditi di capitale, rappresenta da sempre una delle questioni più rilevanti, critiche e complesse. Ciò sia per le implicazioni economico-scientifiche connesse al sistema di tassazione dei cosiddetti "redditi finanziari", sia per l’eterogeneità e mutevolezza delle forme di impiego del capitale e di "generazione" dei suoi frutti economici, sia in conseguenza delle possibili problematiche di asimmetria di trattamento e di potenziale instabilità che potrebbero essere generati a seguito di una non coerente architettura del sistema impositivo riguardante la tassazione di tali redditi di natura finanziaria. Il presente contributo si pone l’obiettivo di fornire una rappresentazione dell’attuale regime tributario nazionale applicabile ai redditi di capitale ed, in particolare, ai redditi generati dai fondi di investimento, al fine di comprenderne profili storici, presupposti teorici, caratteristiche e, alla luce di tali considerazioni, le connesse criticità e tendenze evolutive presenti nell’attuale contesto economico nazionale ed internazionale.

L’obiettivo di livellare il terreno competitivo tra gli operatori europei del risparmio gestito non sembra ancora pienamente raggiunto. Nei diversi paesi permangono infatti alcune residue divergenze - nelle modalità di recepimento e di interpretazione delle normative comunitarie, nelle prassi di vigilanza, nei regimi sanzionatori, nella regolamentazione settoriale - tali da penalizzare potenzialmente gli operatori e i prodotti sottoposti alla disciplina più stringente. Il presente contributo si focalizza sul comparto dei fondi comuni aperti italiani e intende arricchire la letteratura sul tema passando in rassegna in ottica comparata le principali norme e prassi di vigilanza "competition sensitive" suscettibili di limitare l’attrattività di tali prodotti rispetto a quelli esteri commercializzati in Italia o rispetto a prodotti finanziari alternativi. Come noto, le asimmetrie regolamentari sono considerate una delle cause del declino attraversato nel passato recente dall’industria italiana dei fondi comuni d’investimento mobiliare. L’individuazione dei residui spazi di discriminazione competitiva di matrice normativa rappresenta la necessaria premessa per prefigurare un possibile percorso di ottimizzazione della regolamentazione.

Il settore del risparmio gestito si sta muovendo in un contesto ancora fortemente instabile dal punto di vista economico e sempre più complesso dal punto di vista regolamentare. Il presente lavoro intende fornire un’analisi del comparto italiano dell’asset management che, com’è noto, è caratterizzato dal preponderante peso del canale bancario nella distribuzione dei suoi prodotti. Appare importante considerare le caratteristiche e i trend della domanda e dell’offerta del risparmio gestito in Italia, in particolare alla luce della spinta del Regolatore ad una separazione tra distribuzione e produzione. Inoltre, la recente crisi finanziaria e il consistente calo di fiducia manifestato dagli investitori negli ultimi anni hanno indotto i governi a mettere in atto delle manovre finalizzate a reperire risorse finanziarie. Infine, è però importante menzionare anche gli importanti passi avanti compiuti in campo normativo, grazie all’adeguamento ai diversi provvedimenti regolamentari emanati a livello europeo, quali la Mifid e la Ucits IV, che segnano un momento decisivo nel processo di armonizzazione dei mercati europei dei fondi comuni.